[정면승부] 석병훈 “시장조성자·유동성공급자에게 공매도 예외 허용은 증시 지키는 마지막 보루”

YTN 라디오 신율의 뉴스 정면승부
■ 방송 : FM 94.5 (17:00~19:00)
■ 방송일 : 2023년 11월 10일 (금요일)
■ 진행 : 신율 명지대 정치외교학과 교수
■ 대담 : 석병훈 이화여자대학교 경제학과 교수

[정면승부] 석병훈 “시장조성자·유동성공급자에게 공매도 예외 허용은 증시 지키는 마지막 보루”

시장조성자·유동성공급자에게 공매도 금지는 증시 전체를 흔들게 하는 것
공매도, 위험성이 큰 투자기법…섣불리 들어갔다가 낭패 봐
공매도 금지, 외국 자본 이탈 가능성 배제할 수 없어
공매도 금지, 한국 주식시장에 대한 신뢰도 떨어뜨려
‘예외 허용’ 거래 부진한 경우, 예외적으로 거래 가능케 해
예외 허용, 일정 범위 내의 수요공급을 일시적 불균형 만들어
공매도 금지 예외 논란…때문에 주가 반등하지 않는다고 개미 반발
공매도 금지…장기화할 가능성 배제할 수 없어
2020년 과거 선례…이번에도 공매도 금지 기간 연장할 수도 있어
국내 주가, 세계시장에 비해 상대적으로 저평가돼 있어
국내 기준금리, 아직까지 추가로 인상할 필요 없어

* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기 바랍니다.

◇ 신율: 신율의 뉴스 정면승부 2부 시작합니다. 오늘 2부에서는 여러분이 굉장히 관심을 많이 가지실 수 있는 테마입니다. 바로 약 1,400만이 되는 주식 인구. 이분들이 전부 관심을 가지는 문제. 바로 한시적 공매도 금지 조치에 대한 문제를 알아보겠습니다. 이화여자대학교 경제학과 석병훈 교수님 전화 연결돼있습니다. 석 교수님 안녕하세요.

◆ 석병훈: 예 안녕하십니까.

◇ 신율: 공매도 중단 발표하고 그죠? 이 금지 첫날은 엄청 올랐죠?

◆ 석병훈: 그렇습니다. 첫날에는 당일 역대 최대 상승폭을 보였는데요. 문제는 하루 뒤에는 또 급락을 해서 공매도를 금지하기 전부터 저를 비롯해서 여러 전문가들이 지적을 했던 주가 변동성이 커질 것이라는 것이 사실 현실화된 것으로 보이고 있습니다.

◇ 신율: 주가 변동성이 커질 것이다. 오케이. 그러면 교수님께서 일단은 공매도가 어떠한 건지 간단하게 좀 설명을 해 주시죠, 쉽게.

◆ 석병훈: 공매도라는 것은 쉽게 말씀을 드리면 주식을 빌려와서 파는 거거든요. 그래서 어떤 특정 종목의 주가가 하락할 것이라고 예상을 하면요. 그 종목의 주식을 미리 빌려와서 그거를 파는 겁니다. 팔게 되면 실제로 그 주가가 하락을 하겠죠? 그러면 그 하락한 주식을 더 싼 값에 되사들여서 빌린 주식을 갚아버림으로써 차익을 얻는 매매 기법인데요. 예를 들어서 어떤 종목의 주가가 현재 1만 원이라고 하고 주가가 하락이 예상될 경우에, 이 특정 종목의 주식을 갖고 있지 않아도 일단은 1만 원의 공매도 주문을 낼 수가 있는 것이죠. 빌려와서 주식을. 그래서 만약에 실제로 그 종목의 주가가 떨어져서 예를 들어 7천 원이 됐다면, 7천 원에 그 주식을 사서 빌렸던 주식을 되갚는 거죠.

◇ 신율: 그 숫자만큼. 100주면 100주만 주면 되는 거니까 그죠?

◆ 석병훈: 그렇죠. 그러면 원래 1만 원이었던 주식 가격에서 지금 7천 원으로 하락된 거를 사서 갚았으니까 차액은 3천 원만큼 이득을 볼 수 있는 거래 기법입니다.

◇ 신율: 예. 근데요 이거를 금지시키면 왜 이렇게 막 주식이 올라갔다 내려갔다 이렇게 되는 거예요?

◆ 석병훈: 공매도의 가장 큰 순기능이 무엇이냐면 주식 가격의 변동성을 낮추는 건데요. 예를 들어서 어떤 특정 종목의 주가가 지속적으로 상승을 하고 있다면 거기에 추가적으로 더 상승할 거라고 예상을 해서 추격 매수가 따라붙겠죠. 그래서 주가가 지나치게 높아지면 그 거품이 낀다고 보고, 언젠가는 이 거품이 붕괴되면서 주가가 하락할 것이 예상이 되기 때문에 지속적으로 주가가 상승하는 어떤 종목, 큰 폭으로 상승하는 종목에 대해서는 공매도 주문이 몰리게 돼 있습니다. 주가가 하락할 거로 예상을 하기 때문에. 그러면 이 공매도 주문이 쌓이게 되면 주가가 지나치게 또 상승하지 않고 매도 주문이 늘어나니까 당연히 상승 폭을 줄여서 하락을 하는 거죠. 그러니까 소위 말하는 주가에 거품이 끼는 주식 같은 경우 공매도 주문이 늘어나서 자동적으로 주가가 다시 원래의 가치대로 회복되는. 정상적인 펀드멘탈을 반영하는 주가로 회복되게 만드는 기능이 있어서 이런 기능이 주가의 변동성을 낮추는 순기능이라고 보시면 되겠습니다.

◇ 신율: 그러면 부정적인 기능은요?

◆ 석병훈: 공매도의 부정적인 기능으로 주목받고 있는 것은 사실 개인 투자자하고 기업이나 기관이나 외국인 투자자 간의 기울어진 운동장이다. 그래서 개인만 손해 볼 수밖에 없는 구조다 이렇게 지적을 하는 것이 많았고요. 그다음에 공매도가 있어서 오히려 주가를 조작을 할 수가 있다는 주장도 있었습니다. 그래서 주식을 공매도한 다음에 실제로 그 주가를 떨어뜨리기 위해서 부정적인 소문을 유포하는 거죠. 그런데 또 공매도를 금지를 하게 되면 이런 게 없어져서 좋다는 주장도 있는데요. 공매도를 이용해서 주가를 떨어뜨리겠다고 소문을 퍼뜨리는 것은, 사실은 공매도가 없어도 특정 종목의 주식이 오를 거라고 헛소문을 퍼뜨린 다음에 그 주식을 끌어올려서 팔아치우면서 주가를 조작할 수 있기는 마찬가지거든요.

◇ 신율: 그러네요.

◆ 석병훈: 그렇기 때문에 공매도 때문에 주가 조작이 많이 늘어난다고 주장하기도 어렵고요. 그리고 사실 지금 상황에서 개인하고 외국인, 기관 투자자들과 기울어진 운동장의 균형을 최대한 맞추고자 노력을 하는 것은 알겠지만. 애당초 이 공매도라는 것은 위험성이 큰 투자 기법이고요. 개인은 상대적으로 외국인이나 기관보다 자금 규모도 작고 정보량도 부족하기 때문에 개인이 아무리 운동장이 기울어지지 않았다 하더라도 섣불리 들어갔다가는 큰 손실을 보고 낭패를 볼 수 있는 위험한 투자 상품입니다.

◇ 신율: 근데 지금 이 공매도 금지에 사실은 일반 개미 투자자들은 굉장히 이 환호하고 있는 거 아닙니까?

◆ 석병훈: 개미 투자자분들께서는 사실 그동안 공매도 때문에 ‘의도적으로 주가를 하락시키는 세력들이 있었다. 그다음에 기관 투자자들하고 외국인 투자자보다 개미들이 불리하다. 이렇기 때문에 이거를 없애면 주가가 오를 것이다’라고 생각을 하셨기 때문에 지금 공매도 금지에 대해서 환호를 하고 계시는데요. 근데 실질적으로는 주가가 변동성이 큰 거는 사실이지만 추세적으로 주가가 지금 상승하고 있지는 않습니다. 아직까지는. 그래서 사실 그렇게 될 거라고 저는 보지는 않습니다.

◇ 신율: 근데 저는 진짜 잘 몰라요. 저는 이런 정보 주는 사람도 없고, 얻을 데도 없고 진짜 잘 모르는데. 외국계 기업, 외국계 은행들이 이 불법적으로 공매도를 이용해가지고 좀 우리나라 주식시장에서 수익 챙겨가고 이런 일이 있었던 뉴스를 본 것 같은데. 제 기억이 맞습니까?

◆ 석병훈: 예. 최근에 공매도를 갑자기 정지시킨 금융당국이 제시한 명분이 지금 유명한 국제적인 투자은행들이죠. 투자은행들에서 무차입 공매도라는 것을 했기 때문에 이게 우리나라에서는 불법이거든요. 그러니까 공매도라는 것이 원래는 주식을 먼저 빌려온 다음에 이 주식을 팔아야 되거든요. 그런데 무차입 공매도라는 것은 주식도 빌리지 않고 그냥 매도 주문을 넣는 거죠 주식 매도 주문을. 그래서 이런 무차입 공매도는 현재 우리나라에서는 불법입니다. 그런데 최근에 세계적인 투자은행들 두 곳에서 무차입 공매도를 상습적으로 해왔다는 사실이 적발이 되면서 이것을 명분으로 공매도 거래를 지금 중단시킨 거죠.

◇ 신율: 그렇군요. 그런데 그런 문제는 해결을 해야 될 거 아닙니까? 못하도록. 근데 지금 또 일각에서는 공매도 전면 금지하면 ‘외국 자본이 이탈할 수 있다.’ 우선 첫 번째, 외국 자금이 이탈할 수 있습니까?

◆ 석병훈: 예. 저는 그럴 가능성 배제할 수 없다. 그런 지적에 동의합니다.

왜 그렇죠?

◆ 석병훈: 왜냐하면 첫 번째로 지적하고 싶은 것은 일단 이번에 금융당국의 공매도 금지 결정이 사실은 한국 주식시장에 대한 신뢰성을 떨어뜨리는 결정적인 역할을 했다고 보거든요. 불과 얼마 전까지만 해도 공매도를 전면 허용할 것처럼 얘기를 하다가 하루아침에 갑자기 공매도를 또 중단을 해버리지 않았습니까? 이런 식으로 정책이 오락가락하게 되면 외국인 투자자 입장에서는 주가가 변동하는 것 외에 정부 당국의 정책이 오락가락하는 것으로 추가적인 손실을 입을 위험성이 커지거든요. 그래서 이런 우리나라 금융당국 정책의 불확실성으로 인한 위험을 감수하고 싶지 않기 때문에 외국인 주식 투자 자금이 빠져나갈 가능성도 있고요. 그다음에 공매도라는 것이 외국인 투자자들 입장에서는 위험을 줄이는 그런 기능으로도 활용을 했었거든요. 그래서 예를 들어서 삼성전자 주식을 사면서 같은 반도체 업종의 주가가 폭락할 것을 대비해서 하이닉스에는 공매도 주문을 넣게 되면, 주가가 하락을 하게 돼도 하이닉스 공매도로 이득을 보니까 일정 부분 수익을 잃는 것을 막는 리스크를 줄이는 기능이 있었는데. 이런 공매도라는 옵션이 없어져버리니까 투자 위험은 더 커져서 외국인 투자자들이 주식 투자 자금을 빼낼 가능성은 있다고 봅니다.

◇ 신율: 근데 지금 공매도 한시적이나마 금지하고 있지 않습니까, 그죠? 그런데 일부 예외적으로 허용되는 공매도가 있습니까?

◆ 석병훈: 예외적으로 허용되는 공매도는 유동성공급자하고 시장조성자에 한해서 공매도를 예외적으로 허용하고 있죠.

◇ 신율: 교수님, 저 같은 사람한테 너무 어려워요 말이. 시장조성자가 뭐고 유동성공급자는 뭡니까?

◆ 석병훈: 시장조성자라는 것은 일반 투자자들이 거래 의사가 있는데 곧바로 거래를 체결하고 싶은데, 만약에 시장에 매수 주문이나 매도 호가주문 호가가 없을 경우에는 거래가 바로 체결이 안 되지 않습니까? 그래서 일반 투자자들이 바로바로 거래를 체결할 수 있도록 시장의 매수 호가와 매도 호가를 동시에 지속적으로 제공을 하는. 그래서 시장의 수요 공급의 일시적인 불균형을 막아주는 그런 기관들을 시장조성자라고 하고요. 유동성 공급자는 일정 시간 동안에 일정 범위 내에서 주식을 매수하겠다든지 매도하겠다든지 하는 호가가 없을 경우에는 의무적으로 매수나 매도 호가를 제시해서 특정 종목의 유동성 부족으로 인해서 거래가 부진할 경우에 거래를 가능하게 만들어주는 그런 기관입니다. 그런데 이 두 기관은 사실 손실을 볼 수가 있잖아요? 만약에 공매도라는 게 없으면. 자기는 원치 않은데도 매수 호가, 매도 호가 주문을 막 내야 되고 그게 체결이 돼버리니까. 그래서 여기서 오는 손실을 막아주기 위해서 공매도가 예외적으로 허용이 되고 있는 것이거든요. 그런데 최근에는 공매도 정지 결정이 났음에도 불구하고 주가가 추세적으로 상승하지 않자 개미 투자자분들이 ‘지금 예외 적용을 해주고 있는 유동성 공급자와 시장조성자 때문에 여전히 주가가 반등하지 않는 것이 아니냐’ 이러면서 여기도 공매도를 하지 못하게 해야 된다는 주장이 대두되고 있는 상황입니다.

◇ 신율: 교수님께서는 어떻게 보세요? 그걸 해야 돼요?

◆ 석병훈: 이거는 이제 시장에서 원활하게 거래가 이루어질 수 있게 유동성을 공급하는 역할을 하는 것이고요, 유동성공급자와 시장조성자는. 그들이 또 매일 손실을 보게 되면 이런 역할을 할 수가 없지 않습니까? 그러니까 그 손실을 줄여주기 위해서는 공매도가 필요한 것이거든요. 그래서 일부 시장조성자나 유동성공급자가 다른 그런 목적 외에 공매도 거래를 했다는 이런 의혹이 제기되고 있는데. 실제로 그런 것이 있다고 하면 그런 거래를 못하게 규제나 단속을 강화하는 식으로 제도 개선을 해야지. 아예 시장조성자와 유동성공급자의 공매도 자체를 금지시켜버리게 될 경우 아무도 시장조성자 역할을 안 하려고 하고 유동성공급자 역할을 안 하게 해서. 우리나라 주식시장은 말 그대로 더 혼란에 빠져들 가능성이 커지는 것입니다.


◇ 신율: 그리고요. 또 하나는, 선진국 지수라는 게 있다면서요. MSCI요. 근데 공매도 금지를 하게 되면 여기 편입에 걸림돌이 될 수 있다 이런 얘기인데요. 첫째, 제가 여쭤보고 싶은 게 이 우리나라 주식시장이 선진국 지수에 편입이 되면 좋은 게 뭐가 있습니까?

◆ 석병훈: 모건 스탠리 캐피털 인터내셔널, 그래서 MSCI라고 이걸 줄여서 얘기를 하고요. MSCI 선진국 지수에 지금 우리나라는 편입이 안 돼 있거든요. 신흥국 지수에 편입이 돼 있고. 그런데 선진국 지수에 편입이 되게 되면 무엇이 좋냐면, 외국에 있는 많은 기관 투자자들이 이 MSCI 선진국 지수에 편입된 시장의 주식을 자산 포트폴리오에서 일정 비율 가지고 있습니다. 그래서 이 MSCI 선진국 지수를 추종하는 이런 것을 외국 투자자라고 하는데. 우리가 선진국 지수에 편입이 되는 순간 이 선진국 지수에 포함된 주식들을 자산 포트폴리오에 보유하고 있는 외국인 투자자들이 한국 주식도 자산 포트폴리오에 추가하는 것이죠. 그래서 외국인 투자 자금이 많이 들어오게 되고 이것은 우리 주가를 끌어올릴 수 있는 요인이 됩니다. 그래서 이 MSCI 선진국 지수 편입을 2008년부터 추진을 해왔던 것이고요. 그런데 계속 좌절되고 있는 이유 중에 하나가 공매도를 전면적으로 허용하지 않고 있다. 그러면 외국인 투자자들 입장에서는 한국 주식에 투자를 했을 때 만약에 손실을 볼 거에 대비해서 공매도를 활용했는데 그걸 못하니까 외국인 투자자들이 투자 매력도 떨어지고, 그다음에 그 문제로 모건 스탠리 캐피털 인터내셔널 선진국 지수 편입도 계속 좌절되고 있었던 상황인 것이죠.

◇ 신율: 아니 우리나라가 지금 영원히 공매도 금지를 하겠다는 게 아니잖아요. 제도를 정비하고 내년 7월인가 6월인가 그때까지만 금지하겠다 이거 아닙니까? 그런데 그래도 이게 선진국 지수 편입에 걸림돌이 되나요?

◆ 석병훈: 가장 크게 우려할 점은 공매도 금지를 내년 상반기까지라고 발표를 했지만. 이것을 추가적으로 연장하면서 장기화될 가능성을 배제할 수 없기 때문입니다. 왜냐하면 과거에도 선례가 있거든요. 2020년에도 원래 3월 달부터 6개월간 공매도를 금지했는데 6개월이 지나니까 다시 금지 조치를 6개월 추가로 연장을 했고요. 그다음에 또 추가 승인 연장을 했었거든요. 그런 식으로 과거에도 저번 발표했던 거 기한을 안 맞추고 계속 공매도 연장을 다시 추가를 했기 때문에, 그런 선례가 있기 때문에 우리나라 주식시장이 내년 6월 달까지 어떻게 회복이 된다든지 이런 여건에 특별한 변화가 없을 경우에는 과거 선례를 바탕으로 봤을 때 국내 금융당국이 공매도 금지를 더 연장해서 장기화될 가능성이 있다고 이렇게 보기 때문에 MSCI 선진국 지수 편입이 어려워졌다라고 보는 것이죠.

◇ 신율: 교수님 보실 때는 이번에 또 그렇게 연기하고 막 그럴 것 같으세요?

◆ 석병훈: 과거에도 그런 선례가 있기 때문에. 그다음에 우리나라 주식시장은 변동성이 상대적으로 크거든요. 그렇기 때문에 이번에도 또 연장을 할 가능성을 저는 충분히 있다고 봅니다.

◇ 신율: 예. 그렇게 되면 그 선진지수 편입이 안 되는 거고. 그러면 우리나라 주식시장이 어떻게 될까요?

◆ 석병훈: 외국인 투자자금이 유입이 안 되기 때문에요. 사실 우리나라는 경제 선진국 수준에 접어들었는데 우리나라 경제 수준보다 주가가 항상 저평가돼 있는 거. 이것을 ‘코리아 디스카운트’라고 하는데요. 이 ‘코리아 디스카운트’ 현상은 지속될 것으로 보이는 것이죠.

◇ 신율: 그러니까 코리아 디스카운트라는 것이 2천 포인트 넘긴 게 2007년, 2008년 맞죠? 종합주가지수. 그러니까 이게 지금도 2300, 2400왔다 갔다 하는 거 아니겠어요? 결국은 한국 디스카운트 때문에 이렇게 되는 건가요?

◆ 석병훈: 그렇게 볼 수가 있습니다. 지금 선진국 수준에 접어든 우리나라 국민 소득이나 이런 걸 봤을 때는 국가가 상대적으로 저평가돼 있다고 보는 것이고요. 실제로 그런 보고서도 있었습니다. JP모건자산운용이라고 투자은행에서 1분기 보고서를 냈는데요. 지난 10년간의 주요 국가들의 지수의 상승률을 봤더니, 최근 10년에 한국은 연평균 1.9% 상승을 했는데 이것이 미국이라든지 대만, 인도, 일본, 중국, 유럽보다 훨씬 낮은 수준으로 상승률이 낮았고요. 반대로 변동성만 오히려 컸습니다. 변동성은 21.3%로 중국 바로 아래에 위치돼서 주요국보다 주가는 널뛰기를 하면서 수익 상승률은 낮았다는 것은 보고서로 밝혀졌거든요.

◇ 신율: 그러면 교수님이 보실 때 우리나라의 적정 주가는 지금 한 얼마 정도 돼야 해요?

◆ 석병훈: 적정 주가를 제가 예측하기는 어려운데요. 예를 들면 저는 상승률 기준으로 지금 이 보고서에서 나온 걸 보고 말씀을 드리면요. 대만 같은 경우는 지난 10년간 주가 상승률이 10.3%였습니다. 근데 대만이라는 게 경제학자들이 보기에는 우리나라랑 여러모로 비슷하거든요. 주력 수출품도 동일하고 반도체로. 그다음에 소규모 개방경제라고 해서 규모가 상대적으로 작은, 수출 주도로 성장하는 나라이기 때문에. 대만 주가가 지난 10년간 평균 10.3% 성장을 했는데 우리나라는 1.9% 매년 상승했다고 보면. 대만의 지금 한 5분의 1 수준으로 주가가 올라가는 속도가 느리다는 것이죠.

◇ 신율: 그리고 또 한 가지. 미국 중앙은행 연준 있지 않습니까? 지금 금리를 인하하지 않겠다는 거죠? 그쪽에서 얘기하는 거는? 그렇다면 우리나라는 지금 어떻게 해야 돼요?

◆ 석병훈: 우리나라 기준금리는 저는 현 상황에서 추가적으로 인상할 필요는 아직까지는 없다고 보고 있고요. 그렇지만 기준금리를 미국은 인하하지 않는데 우리가 또 선제적으로 인하하기도 어려운 상황이다. 그래서 현재는 동결을 할 수밖에 없다고 보고 있습니다. 왜냐하면 물가 상승률은 지금 최근에 반등을 했지만 통화정책의 효과를 보여주는 것은 사실 식료품 가격과 에너지 가격을 제외한 근원 소비자 물가지수 상승률이거든요. 식료품 가격 같은 경우는 기상이변에 의해서 영향을 받고 에너지 가격은 중동 정세에 의해서 영향을 받기 때문에 우리나라 기준금리 수준하고는 어떻게 컨트롤할 방법이 없지 않습니까? 그러니까 이 두 품목의 가격을 제외한 나머지 물가가 어떻게 되느냐가 우리 기준금리가 적당한지 더 올려야 되는지 이런 거를 판단하게 해주는 기준인데요. 근원 소비자 물가지수 전년 동월 대비 상승률은 여전히 하락하는 추세입니다. 그것은 현재의 기준금리만 유지해도 물가는 추세적으로 하락한다는 것을 보여주는 것이죠. 반면에 미국보다 선제적으로 기준금리 인하하기는 이제 어려워졌다고 제가 보는 이유는, 미국의 소비자 물가지수 상승률이 현재 3.7%죠. 우리나라도 이번에는 3.8%인데 그전에는 3.7%였습니다. 소비자 물가지수 상승률이 동일하기 때문에 만약에 미국이 우리보다 물가가 빠르게 떨어지면 이것은 장기적으로 원달러 환율을 더 상승시키는 요인이 되거든요. 그것 때문에 한재적인 인하가 어렵다고 봅니다.

◇ 신율: 교수님 오늘 말씀 잘 들었습니다. 고맙습니다.

◆ 석병훈: 예 감사합니다.

◇ 신율: 지금까지 이화여자대학교 경제학과 석병훈 교수였습니다.