[생생경제] 왜곡된 상태에서의 동원그룹 합병, 일반 주주들 보호 안 돼

■ 방송 : YTN 라디오 FM 94.5 (15:00~16:00)

■ 진행 : 전진영 PD

■ 방송일 : 2022년 4월 14일 (목요일)

■ 대담 : 송종국 한국주식투자자연합회 자문위원

* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기 바랍니다.

[생생경제] 왜곡된 상태에서의 동원그룹 합병, 일반 주주들 보호 안 돼

-현재 주당 장부가 42만 원, 24만 원은 왜곡된 상태서 합병하는 것

-손해배상 책임, 합병금지 가처분 소송 제기 가능

-적절한 합병비율 산정해 대주주 일반주주 간 이해상충 없게 협력해야

◇ 전진영 PD(이하 전진영)> 동원산업과 동원그룹 지주회사인 동원엔터프라이즈의 합병 비율을 놓고 논란이 일고 있습니다. 소액주주들은 합병 비율이 최대주주에게 유리하게 결정됐다면서 주주대표 소송을 예고하고 나선 상황인데요. 자세한 이야기 나눠보겠습니다. 한국주식투자자연합회 송종국 자문위원 전화 연결돼 있습니다. 위원님, 안녕하십니까.

◆ 송종국 한국주식투자자연합회 자문위원(이하 송종국)> 네, 안녕하세요.

◇ 전진영> 일단 동원산업이 동원엔터프라이즈를 흡수합병하겠다. 이렇게 공시를 했는데 이 내용에 대해서 구체적으로 설명을 부탁드릴게요. 이게 어떤 합병 방식인가요.

◆ 송종국> 지난 4월 7일에 합병 발표를 이사회가 결정했는데요. 동원엔터프라이즈는 현재 동원그룹의 총수 일가 2명이 93%, 그다음에 동원육영재단이 5% 해서 사실상 동원 총수 일가족이 거의 100% 소유한 가족 기업이거든요. 비상장인 동원식품 계열 회사들의 지주회사인 거죠. 그리고 이걸 합병하는 동원산업은 현재 상장회사고요. 동원엔터프라이즈가 지분을 62.7% 정도 갖고 있습니다. 그리고 7%는 자사주고요. 30%는 일반 주주들의 지분이 있는 거죠. 그래서 하나는 비상장회사고 하나는 상장회사인 거죠. 그래서 비상장법인은 원래 합병 비율을 산정할 때 본질가치로 합병가액을 산정하고 상장 기업은 시장 가격이 있기 때문에 시가총액 방식으로 합병 가격을 결정하는데 보통은 비상장은 비상장끼리 하고 상장 기업은 상장기업끼리 하는 건 크게 문제가 없는데, 비상장과 상장 시에는 상당히 합병 기업 평가 방법이 많이 달라질 수 있거든요. 예를 들어서 비상장은 아까 제가 본질 가치로 합병가액을 산정한다고 했고 상장기업은 시장가격으로 결정을 하게 되면 시장가격이라는 게, 앵커님도 주식 투자해 보시면 알겠지만 가격이라는 게 워낙 왜곡돼 있을 수도 있고 크게 고평가될 수도 있고 다양하지 않습니까. 특히 동원산업처럼 거래량이 적은 종목은 0.1% 거래량만으로도 상당히 가격이 오랫동안 저평가 되어 있을 수도 있고 실제로 최근 현재 주가가 한 23만 원 근처인데 불과 7~8년 전만 해도 42만 원까지도 갔었고 평균 한 38만 원, 이 정도에서 놀았었거든요. 그런데 지금은 가격이 코로나 이후로 많이 떨어진 상황에서 최근 올라가려고 하는데, 참치 업황이 최근에 호황이거든요. 갑자기 합병 발표를 가격이 낮은 시점에 하게 되면 상장사인 일반 주주들이 상당히 손해를 볼 수가 있는 거죠. 그래서 지금 정확하게 합병 비율이 1:3.8로 나오는데 엔터프라이즈는 한마디로 2조 2천억으로 평가를 한 거고요. 동원산업은 9천억으로 평가를 해서 합병을 한 거거든요. 그런데 중요한 게 엔터프라이즈의 수익 동원산업에서 대부분 나오거든요. 그런데 하나는 비상장이라고 해서 본질 가치로 했어요. 본질 가치라는 게 자산가치에다가 수익가치를 1:1.5로 해서 그걸 평균을 낸 거거든요. 그런데 동원산업도 얼마든지 본질가치로 평가를 하게 되면 안진회계법인이 평가할 때 38만 원 정도로 평가를 한 것 같은데 지금 현재 합병가액은 25만 원으로 평가를 한 거거든요. 그러니까 38만 원으로 동원산업을 평가하게 되면 1조 4천억, 현재 동원산업의 장부가, 지금 지배주주의 자본 총계가 1조 4천억 정도 나오거든요. 그러면 한 38만 원 정도는 해야 맞는 건데 시장 가격인 24만 9천원으로 평가를 하는 것은 상당히 왜곡된 상태에서 합병을 하는 거다. 그렇게 보는 거죠.

◇ 전진영> 쭉 설명을 해 주셨는데 한마디로 정리를 해보자면 상장회사랑 비상장회사랑 합병을 하는데 비상장회사가 동원엔터프라이즈라는 곳이고 이곳이 동원그룹의 일가족이 소유하고 있는 곳이다 보니 동원그룹의 일가족이 가지고 있는 비상장회사를 상장회사보다 훨씬 더 가치를 높게 평가해서 합병을 했다. 그래서 이 방식이 문제가 있고 이 합병 비율은 오너 일가가 완전히 유리할 수밖에 없는 합병이다. 이런 이야기죠.

◆ 송종국> 그렇죠. 합병 시점도 일반 주주에게는 불리한 시점에서 한 거죠. 40만 원대 하면 얼마나 좋습니까. 현재 주당 장부가가 42만 원인데 그 가격 근처로 하게 하게 되면 주주들이 크게 불만은 없을 거예요. 그런데 지금 일시적으로 왜곡돼서 최근에 주가가 올라가려고 하니까 부랴부랴 합병을 빨리 결정한 것 같은데 최근에 참치 가격 지수가 상당히 최고가를 갱신하면서 업황이 되게 좋아지고 있거든요. 아시다시피 식량 자원 문제가 상당히 대두되고 있어서요. 이런 시점에서 합병을 부랴부랴 서두르는 건 아니죠. 그건 주주들에 대한 신뢰 위반이죠.

◇ 전진영> 동원산업이 지난해 매출액이라든지 영업이익이라든지, 방금 참치 업황이 좋았다고도 말씀해 주셨는데 동원산업 업황 자체도 굉장히 좋았습니까. 어땠나요.

◆ 송종국> 동원산업이 작년 매출액이 2조 8천억 정도 나왔고요. 영업이익이 2,600억 원 단기 순이익이 1,700억이 나왔어요. 그러니까 지금 현재 이 기준으로 주가를 평가하면 PBR은 현재 0.55배 수준이고요. 그다음에 주가수익비율(PER)은 기준으로 5배 수준이거든요. 5년을 벌면 현재 시가총액을 벌어들이는 수준이 되는 거죠. 그런데 참치 업황이 제가 볼 때 올해는 훨씬 더 수익이 좋을 것 같거든요. 그래서 아마 작년보다 훨씬 더 높은 수익이 나올 것이기 때문에 이런 회사를 동원엔터프라이즈처럼 자산가치, 수익가치를 해서 평가해야지. 이걸 단순하게 현재 낮은 시가총액 상태로만 평가를 하면 안 된다는 거죠. 그래서 예전부터 상장사, 비상장사들이 합병하는 비율에 대해서 상당히 예전부터 문제가 많았거든요. 이사회가 선택할 수 있는 대안이 있는데 사실 이런 경우 청산가치, 장부 순자산보다 낮기 때문에 이걸 순자산이나 청산가치로도 할 수 있는데 이사회는 그걸 선택하지 않고 시가총액 하는 방식으로 선택을 했다는 거죠.

◇ 전진영> 말씀해 주신 대로 비상장사랑 상장사 간의 합병 자체가 사실 논란도 많이 있을 수 있고, 주주들 피해도 불가피하기 때문에 웬만하면 안 하는 걸로 알고 있거든요. 그런데 이런 합병을 이 시점에 무리하게 추진했다는 건 분명히 문제가 있다, 라고 주주들도 보고 있고요. 그리고 시장에서도 그렇게 평가를 하고 있는 것 같은데요. 만약 그룹에서 지금 공시한 대로 계획대로 합병이 진행되면 동원엔터프라이즈 최대 주주가 김남정 동원그룹 부회장인데 동원산업 지분을 얼마나 갖게 되는 건가요.

◆ 송종국> 두 개가 합병해서 동원산업이 합병 회사로 남게 되는데 일단 효과가 동원엔터프라이즈라는 비상장 회사가 상장하는 효과가 있는 거죠. 일단은 우회 상장하는 효과가 있는 거고 두 총수 일가, 김남정·김재철 부자의 지분율이 둘이 합해서 현재 5.3% 정도 증가를 하게 돼요. 62.7%인 현재 상태에서 68%로 증가를 하게 되고 일반 주주의 30% 정도의 지분율은 4.5% 정도 감소해서 더 줄게 되거든요. 그리고 이걸 현재 순자산 기준으로 하게 돼서 일반 주주의 금액으로 보면 한 1,300억 원 정도 일반 주주가 손실을 보는 거거든요. 그래서 결국 합병 발표 이후에 지난주 금요일 날에 거래가 중지됐었고 월요일 날 거래를 재개를 했는데 4월 11일에 주가가 14% 폭락을 했지 않습니까. 그걸 그대로 반영한 거죠.

◇ 전진영> 지금 논란의 핵심이 되고 있는 주당 평가액 기준을 적어도 어떻게 수정해야 한다고 소액주주들은 보고 있는 건가요.

◆ 송종국> 적어도 주당 순자산이 42만 원 정도 되면 그 정도로 하든지, 아니면 만약 예를 들어 한번 이렇게 생각을 해보자고요. 만약 이 동원산업이 cj라든지 다른 식품그룹과 합병을 한다고 할 때 과연 총수 일가는 동원산업을 현재 9천억 원으로 평가를 해서 합병을 하려고 할까요. 그렇게 안 하겠죠. 절대 그렇게 안 하겠죠. 자기 회사를 다른 회사랑 합병한다고 할 때 최대한 합병가액을 높게 받을 것 아닙니까. 상장회사라고 하더라도. 그리고 절대 이 낮은 가격에 절대 합병을 하지 않을 거죠. 그러니까 서로 M&A 목적상 합병을 하려고 할 때, 사조산업이라든지 신라교육이라든지 동종 업종끼리 합병을 하려고 할 때 절대 9천억에 하지 않을 것 아닙니까 그런데 상대방이 동원엔터프라이즈라는 자신들 본인인 거죠. 본인 기업들인 거죠. 그러니까 어떻게 보면 최대한 자기네들에게 유리하게 하려고 했던 거죠. 적어도 기본적으로 상장기업들은 주당 순자산이 42만 원인데, 사실 자산 재평가할 때 동원산업이 유형자산을 한 8천억 이상 갖고 있거든요. 토지, 이런 부분들이 상당히 많은데 자산 재평가만 해도 이런 부분들이 9천억이 아니라 장부가가 1조 4천억이에요. 자본 총계가 1조 4천억인데 실제로는 2조 원 넘는 가치로도 얼마든지 평가를 받을 수가 있는 거거든요. 지금 25만 원에 하게 된 거 9천억으로 잘라서 하는 건데 이건 말이 안 되는 거죠. 그래서 지금 안진회계법인에서 38만 원 정도 본질 가치를 평 한 거고 주당 순자산은 현재 주당 42만 원 정도 되기 때문에 최소한 40만 원대 근처는 가야 되지 않겠느냐. 이렇게 보는 거죠. 기업의 성장에 자금을 낸 다른 주주들을 대주주하고 이사회가 이런 식으로 재산을 뺏어가서는 안 된다고 봅니다.

◇ 전진영> 그래서 지금 이 소액주주들 자산운용사들이 공동 대응을 하기로 논의 중인 것으로 알려져 있는데요. 어떤 대응들이 나올 것으로 예상이 될까요.

◆ 송종국> 현재는 지금 다양한 방법이 있는데요. 이걸 너무 자세하게 말씀드리면 전략이 노출되는 거라 조심스러운데, 일단 방법은 여러 가지가 있습니다. 임시주주총회를 소집해서 이 문제에 대해서 문제를 제기할 수 있는 거고요. 그리고 이사회 결정이 사실 주주들에게 손해가 됐기 때문에 이거에 대해서 손해배상 책임을 물을 수도 있는 거고요. 또 합병금지 가처분 소송을 제기할 수도 있는 거고요. 다양한 방법으로 얼마든지 주주들이 결집을 하면 대응할 수 있을 거라고 보고 있습니다.

◇ 전진영> 한투연(한국주식투자자연합회)도 우회상장 신청서 기각 요구하는 집회를 개최하실 예정이라고요.

◆ 송종국> 예. 합병 비율 자체가 상장된 동원산업 일반 주주들의 보호 조치가 안 되어 있고 또 지주사 엔터프라이즈가 현재 우회 상장을 하게 되면 사실 다른 그룹의 지주사들이 시장에서 받고 있는 시장 밸류보다 PBR 등에서 엔터프라이즈가 되게 높게 평가받아서 비싸게 상장하는 효과가 있는 거거든요. 그러면 나중에 동원산업을 사게 되는 주주들은 손해를 볼 수도 있지 않습니까. 현재 cj나 다른 식품군 그룹사의 지주사들은 PBR이 0.56 수준이거든요. 그런데 지금 지주사 엔터프라이즈는 지금 PBR이 1 수준에서 평가를 받고 성장하는 것이기 때문에. 왜냐하면 엔터프라이즈의 자회사들이 다 지금 상장회사들이거든요. 그렇기 때문에 동원F&B·동원시스템즈나 다 상장베이스여서 이게 더블 카운팅 문제가 되는 거거든요. 그런데 이렇게 엔터프라이즈가 상장하게 되면 실제 시장의 다른 지주사들이 갖고 있는 밸류보다 훨씬 높은 가격에 우회 상장하는 효과를 보는 거거든요. 그러면 이건 투자자 보호가 안 되기 때문에 오늘 오후에 집회 신고서를 제출하고요. 다음 주 수요일에 거래소 앞에서 집회를 개최할 예정입니다. 그래서 일단은 거래소 투자자들도 보호하고 동원산업의 현재 주주들도 보호를 해야 되기 때문에, 지금 보호 조치가 안 돼 있는 거거든요.

◇ 전진영> 일단 동원그룹 측은 법적으로 문제없다. 그리고 이번 합병은 지배구조를 단순화해서 경영 효율성을 높이기 위한 목적이다. 이런 부분을 강조하면서 반박하고 있거든요. 이 주장에 대해서는 어떻게 생각하십니까.

◆ 송종국> 사실 현재 상태에서도 얼마든지 지배를 하고 있고 총수의 지시에 따라서 일사불란하게 움직이는 조직이기 때문에 굳이 이런 식으로 합병하지 않더라도 얼마든지 지배를 할 수 있다고 보고요. 또 사실 합병하는 것 자체를 문제 삼는 건 아닙니다. 합병 비율 자체를 저희가 문제를 삼는 거죠. 42만 원이나 40만 원에 하면 얼마나 좋습니까. 이거 왜 25만 원에 하냐 이거죠.

◇ 전진영> 합병 자체를 문제 삼는 건 아니다. 합병 시기와 가격이 문제다.

◆ 송종국> 동원엔터프라이즈를 좀 더 저평가해서 하든지, 아니면 동원산업을 좀 더 올려서 하든지, 그렇게 해야죠. 이렇게 하면 안되죠.

◇ 전진영> 과거에도 비슷한 사례가 있었습니다. 지난 2020년 5월에 이테크건설, 군장에너지랑 3자 합병 추진하던 삼광글라스도 결국 소액주주 반대에 부딪혀서 합병비율 조정한 적이 있었거든요. 이번에도 그렇게 될 가능성이 있다고 보십니까.

◆ 송종국> 얼마든지 그렇게 될 수 있죠. 작년에 사조산업 주주 연대가 회장 아들을 위한 골프장 합병에 상당히 반발하고 언론 플레이도 하면서 주주들이 집단 움직임을 보였었거든요. 그때 주진우 회장이 아마 합병을 철회했었죠. 그런 식으로 OCI 그룹의 삼광글라스도 합병할 때 비율이 문제가 돼서 금감원에서 두세 번 반려한 다음에 비율을 좀 더 조정해서 했던 것으로 알고 있거든요. 사실 상장사의 합병가액을 산정하는 방식이 되게 다양해요. 무조건 시가총액으로 하라고 그런 건 아니거든요. 그건 다양하게 선택할 수 있지 않습니까. 정말 동원산업을 다른 그룹에 매각할 때 9천억 원에 팔겠냐고 그 회장 일가에 물어보고 싶어요. M&A 시장에서는 전혀 다른 가격에 거래할 거 아닙니까. 그 가격으로 한번 해봐라, 이거죠. 자기 개인 가족기업하고 합병할 때만 이런 식으로 적용하고 다른 기업과 할 때는, 동원산업이 미국의 스타키스트라고 하는 참치 회사를 100% 소유하고 있지 않습니까. 스타키스트는 상당히 성장성이 높고 기업 가치가 상당히 이번에 저평가돼서 합병을 하는 거거든요. 제가 동원산업의 회장이라도 절대 9천억에 다른 기업의 합병가액을 산정하지는 않을 것 같아요. 적어도 한 1조 5천억에서 2조 사이, 그 정도는 받지 않을까요. 이건 문제가 있는 거죠. 합병 상대방이 누구냐에 따라서 달라지는 것은 상당히 자의적인 잣대라고 봅니다.

◇ 전진영> 알겠습니다. 요즘 워낙 주주의 권익이 강조되고 주주의 권익이 중요시되는 일들이 점점 많이 생기고 있고 요즘 ESG가 대세라는 말도 참 많이 하는데 이번 사태로 제가 오프닝에서 고유명사처럼 참치하면 동원이라고 알려져 있는, 세계적인 그룹의 이미지가 추락했다. 이런 평가들도 좀 나오고 있거든요. 끝으로 위원님께서 한 말씀해 주신다면요.

◆ 송종국> 상당히 이미지가 추락했죠. 왜냐하면 이번 주주들만 해도 지금 대주주를 상당히 욕하면서 주식을 매도하고 다시 불매운동을 벌이겠다. 이렇게 하고 있거든요. 그건 사실 남아 있는 다른 주주들을 위해서, 또 앞으로 우리나라 주식시장을 위해서 올바른 방향이 아니고 어차피 지금 매수 청구가가 23만 8천 원으로 결정돼 있기 때문에 8월 1일까지 시간이 있으니까 주주들이 이런 것에 대해 결집을 해서 적절한 합병비율을 산정하고 대주주와 일반주주 간의 이해상충이 없고 손해가 되지 않게끔 개선하도록 같이 협력하는 게 맞는 거죠. 그리고 대주주들도 일단은 일반 주주들을 상장해서 자금을 계속 조달해 놓고 그 외에는 전혀 주주 환원이라든지, 주주권 보호에 전혀 신경을 쓰지 않는 식의 시장으로 생각해서는 안 되는 거죠. 지금은 유튜브도 발달했고 합병의 모든 내용을 예전 같으면 모르겠지만 지금은 주주들이 똑똑해서 다 알거든요. 주주들이 소비자이기도 하지 않습니까. 보통 이런 회사들은 주주 수가 3만에서 5만 명, 가족까지 하면 10만, 20만 넘어갈 수도 있잖아요. 이렇게 하면 안 된다는 거죠. 주주들하고 같이 상생하는 방향으로 기업을 운영해야 되는 게 맞다고 봅니다.

◇ 전진영> 네, 알겠습니다. 오늘 말씀 잘 들었습니다. 고맙습니다.

◆ 송종국> 네, 감사합니다.

◇ 전진영> 지금까지 한국주식투자자연합회 송종국 자문위원이었습니다.